京東物流已正式啟動招股-京東問答電商問答

本文主題京東物流,京東億元,京東問答。

時隔14年，脫胎于京東集團(以下簡稱“京東”)的京東物流，即將要在港上市了。據(jù)港交所官網(wǎng)，京東物流已正式啟動招股，招股時間為5月17日-21日，擬發(fā)行約6.09億股，其中公開發(fā)售約占3%，國際配售約占97%，每股發(fā)行價為39.36-43.36港元，預計將于5月28日在港掛牌上市。這也是繼京東健康、京東數(shù)科之后，京東在資本市場打出的第三張王牌，逐步兌現(xiàn)其孵化上市大計。

值得留意的是，京東物流本輪還引入了包括軟銀、淡馬錫、黑石、中國國有企業(yè)結構調整基金、MatthewsFunds(索羅斯旗下基金)、Oaktree(橡樹資本)在內的七家基石投資，合計擬認購額達15.29億美元(合約118.82億港元)，這無疑給市場吃了強效定心丸。

眾所周知，“多”、“快”、“好”、“省”是電商購物體驗的四大核心痛點。長期以來，京東憑借快速且優(yōu)質的服務體驗著稱，2007年開始自建物流后，這一核心優(yōu)勢得以持續(xù)強化，并且逐步從服務京東內部的物流服務部門走向開放的獨立物流企業(yè)。京東物流作為持續(xù)進化的樣本，也被視作京東零售堅實的護城河，而從這點來看，京東也被認為是最像與亞馬遜的國內電商巨頭。

實際上，這種重資產的經(jīng)營思路在當時還是難以想象的，因此各種爭議和質疑在所難免，但如今隨京東物流的壯大，證明這條路并沒有走錯。

那么，即將上市的京東物流，成色到底如何?對此，可以圍繞核心商業(yè)邏輯、關鍵壁壘、經(jīng)營業(yè)績、未來成長邏輯及估值水平這五個維度來加以分析判斷。

1從京東零售體系走向體外獨立物流企業(yè)

京東物流定位于技術驅動的供應鏈解決方案及物流服務商，業(yè)務涵蓋倉配、快遞快運、大件、冷鏈及跨境等多個物流子賽道，其中倉配服務占各年收入的50%至70%。

由于商流決定物流，SKU的差異決定物流模式的殊途。京東以自營3C電子產品起家，后逐步橫向擴張品類，在家電、3C電子產品以及快消品等垂直領域優(yōu)勢突出，而這些品類通常具備客單價高、周轉快且具有一定時效要求等核心特點，因此重倉配對于京東來而言是最優(yōu)解。

京東物流的CEO王振輝曾于2023年對外提出“3S理論”，用來詮釋物流新形態(tài)的核心特征，其中以減少物品搬運次數(shù)，縮短商品與消費者之間的距離，提高履約效率的短鏈(ShortChain)，可歸結為京東物流構建的底層邏輯之一，而在這點上，與順豐這類三方物流公司“以增加搬運次數(shù)”的核心邏輯是截然不同的。

與此同時，京東物流有京東電商體系的商流作保障，這是三方物流公司不具備的天然優(yōu)勢。而且在模式上，其也不同于菜鳥平臺化的打法，即與物流商合作，不直接參與運輸，主要通過智能分單、路由規(guī)劃、菜鳥驛站、倉儲服務(自建+整合)等環(huán)節(jié)影響產業(yè)鏈運行。京東物流以自營倉儲(自建+整合)為主，并雇傭大量的快遞員，圍繞京東商城完善其物流配送體系，更加體系化。

而對于電商運營效率及用戶體驗的提升，京東物流可謂是居功至偉。盡管自2012年起，SKU數(shù)量顯著增長，但京東在過去12個月的存貨周轉天數(shù)依舊穩(wěn)定在40天以下，這一水平甚至接近好市多(Costco)(約30天)這樣的頂級零售商，而且值得留意的是，京東僅自營商城的SKU數(shù)就高達幾百萬，好市多卻只有其零頭。與此同時，京東物流的履約費率還在持續(xù)下降。

2六張網(wǎng)，兩大利器

在京東的物流體系中，憑借高度協(xié)同的“六張網(wǎng)”(倉儲網(wǎng)絡、綜合運輸網(wǎng)絡、最后一公里配送網(wǎng)絡、大件網(wǎng)絡、冷鏈網(wǎng)絡及跨境網(wǎng)絡)，從而架設起覆蓋全國的物流網(wǎng)絡基礎設施。招股書數(shù)據(jù)顯示，到去年12月末，該網(wǎng)絡已可觸達超過220個國家及地區(qū)。

其中，倉儲和技術作為京東物流的兩大核心利器，布局明顯占優(yōu)。

倉儲方面，到去年12月末，運營面積達2100萬平方米(包括云倉生態(tài)平臺上云倉的管理面積)，遙居國內一體化供應鏈物流服務商首位。

且倉庫布局廣泛，并采取三級倉的布局思路，在全國設置區(qū)域物流中心(RDC，數(shù)量超過300個，覆蓋中國七大區(qū))、前端物流中心(FDC)及其他倉庫。

京東物流坐擁龐大的倉儲網(wǎng)絡基礎設施，并通過技術來賦能各個業(yè)務環(huán)節(jié)，以提升管理運營效率，進而保障優(yōu)質的服務體驗。

例如在倉配方面，憑借運營經(jīng)驗及AI算法來優(yōu)化向客戶推薦最近、最優(yōu)的倉儲方案，建立履約效率基礎，同時建設具備較高程度的自動化、智能化水平的智能倉管(比如位于國內22個城市的32座亞洲一號智能倉庫中大規(guī)模應用AGV、機器人、智能倉庫管理系統(tǒng))和直營配送團隊(約19萬人的直營配送團隊，有效地支持京東“211限時達”配送，京東約90%的在線零售訂單可于下單當日或次日送達)。

3成長性充足，已扭虧為盈

2018-2023年，京東物流的總收入由約379億元(人民幣，下同)增至約734億元，年均復合增速逼近40%;今年一季度收入達224億元，同比增長64.1%，增長進一步提速。

在營收快速上漲同時，毛利與毛利率水平也呈現(xiàn)穩(wěn)步提升的趨勢，其中毛利從11億元猛漲至63億元，年均復合增速達141%，對應的毛利率由2.9%提升了5.6個百分點至8.6%。

毛利率的持續(xù)提升，主要由于收入的快速增長帶動規(guī)模經(jīng)濟效應顯現(xiàn)。在此基礎上，京東物流其實已于去年實現(xiàn)盈利。若剔除掉約48.6億元的優(yōu)先股公允價值變動帶來的影響后，公司經(jīng)調整后凈利潤約17.1億元，這也進一步驗證了其商業(yè)模式的可行性。不難預見，隨著規(guī)模不斷增長及智慧化和一體化滲透的提升，京東物流大概率正迎來收獲的“甜蜜期”。

再透過現(xiàn)金流窗口來看，京東物流同樣表現(xiàn)出健康的發(fā)展走勢。近三年來，京東物流的經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)增長，且在2023年實現(xiàn)正向的自由現(xiàn)金流，并維持增長態(tài)勢。

4商流保障快遞業(yè)務增長，一體化供應鏈業(yè)務空間廣闊

參照亞馬遜的發(fā)展路徑及京東自身的基因，總體來看，京東物流未來的成長邏輯主要可歸結為兩方面：

一方面，受京東零售商流的帶動，帶動單一快遞業(yè)務的持續(xù)增長，中短期主要取決于京東商城的GMV增長。值得留意的是，京喜在下沉市場不斷拓展，大概率也將為京東物流帶來更多的增量空間。

另一方面，一體化供應鏈業(yè)務已是京東物流的核心引擎。招股書數(shù)據(jù)顯示，2018-2023年，京東物流來自一體化供應鏈業(yè)務的收入從約341億元增至約556億元，年復合增長率達28%左右，目前占比超過七成。相應地，外部客戶數(shù)量由超過3.2萬名上漲至近4萬名。

而國內一體化供應鏈市場的一片廣闊的沃土，京東物流仍大有可為。據(jù)灼識咨詢報告顯示，2023年中國一體化供應鏈物流服務行業(yè)的市場規(guī)模已超過2萬億元，預計到2025年將突破3萬億元，五年間實現(xiàn)萬億增長。但目前該市場格局依舊非常分散，CR10不到10%，京東物流約占2.7%，增長潛力顯著。

5估值水平

按現(xiàn)行的招股發(fā)行價計，京東物流的市值大約在2398-2641億港元之間，按現(xiàn)行匯率計，合約1990-2192億人民幣，這到底貴不貴?

對于未盈利的公司，通常傾向于用PS模型進行估值，京東物流2023年營收約為734億元，京東物流PS約在3x左右。假定2023年收入增速維持在40%，對應2023年的PS約為2x。

目前，順豐控股市值在2318億元左右(近三年均值)，假設2023年維持30%的增速(近三年復合增速),相應的PS為1.16x。根據(jù)長城戰(zhàn)略咨詢上個月發(fā)布的《2023年中國獨角獸企業(yè)名單》，菜鳥物流彼時估值為300億美元(按2023年匯率均值計，合約2022億元)，其2023年營收約為222億元，，假定其增速維持在50%，預估對應的PS約為6x(這還是在未考慮其估值提升的情況下)。此外，再看下通達系中業(yè)績最好的中通快遞，市值在1253億元(近三年均值)，2023年營收約為252億元，假定2023年繼續(xù)維持24%的增速，則相應的PS約4x。這樣比較來看，京東物流其實并不算貴。

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