作為從“五環(huán)外”跑出來的黑馬，拼多多層顛覆了趨于穩(wěn)固的電商格局，驚艷了納斯達(dá)克。飆漲的股價、一度超過阿里巴巴的年度活躍買家數(shù)，一次次沖擊著資本市場和行業(yè)的神經(jīng)。

但光環(huán)也會有淡下的時候。自今年2月股價觸及212.59美元高點后，拼多多在資本市場的表現(xiàn)開始轉(zhuǎn)弱，股價下行趨勢伴隨著一把手的辭任變得更加明顯，且延續(xù)至今。按8月4日的收盤價計算，拼多多股價年內(nèi)跌幅近50%。

不僅如此，阿里巴巴和騰訊將“相互開放”的消息傳出后，拼多多被認(rèn)為是變局下的“最大受害者”。外界普遍認(rèn)為，假若阿里也能掘金微信社交生態(tài)，那么拼多多將失去一個強(qiáng)大的差異化優(yōu)勢。

很難將此理解為“躺槍”。拼多多還是拼多多，只是外界越來越關(guān)注這一明星平臺的隱憂。拼多多的激進(jìn)增長一度是堵上內(nèi)/外部爭議的法寶，但也掩蓋了太多問題。而當(dāng)增長不那么激進(jìn)，那些被忽略的、卻又難纏的問題就變得突出了。

“再造天貓”的讓渡

東京奧運(yùn)會的廣告里，拼多多代表隊高喊口號“拼著買，才便宜”。這個創(chuàng)立至今6年的電商平臺，核心關(guān)鍵詞依然沒變。

便宜是拼多多的殺手锏，也為其埋下了長期難題。

根據(jù)拼多多2022年第一季度財報，其年度活躍用戶數(shù)已超8億，用戶增速趨于平緩。經(jīng)歷近年狂飆突進(jìn)式的增長，拼多多的增長重點已經(jīng)從用戶數(shù)量的增長變成單用戶營收貢獻(xiàn)的增長。

這也是拼多多2022年明顯發(fā)力的方向。幾乎每次拼多多發(fā)財報，外界都會著重留意其ARPU（人均消費(fèi)金額）的情況。但直至2022年末，拼多多買家的人均消費(fèi)金額為2115元，同期阿里巴巴為8458元，京東為5536元。

這不是個好的信號。為了解決ARPU的增長問題，拼多多已經(jīng)用過諸多手段，最著名的當(dāng)屬“百億補(bǔ)貼”。

“百億補(bǔ)貼”是燒錢換增長思路的具體呈現(xiàn)。2022年6月開始，拼多多引入大量數(shù)碼、美妝、母嬰類一二線品牌，并將商品價格壓低10%-20%，差價由平臺補(bǔ)貼。簡單直接的價格戰(zhàn)目的明確：吸引“五環(huán)內(nèi)”消費(fèi)群體，進(jìn)一步做大流量基本盤，提高人均消費(fèi)金額。

真金白銀的補(bǔ)貼奏效了，但燒錢換增長不是長久之計。

2022年年中，“百億補(bǔ)貼”開始更多地向生鮮、日用品等低價高頻品類做傾斜，拼多多意在提高新客留存、提高用戶粘性，而從更底層的角度看，拼多多的真正算盤是：基于強(qiáng)大的平臺流量吸引品牌入駐，“再造天貓”。

這是一個環(huán)環(huán)相扣的計劃，但縱使平臺再有意，品牌方還是有些顧慮，其要考慮平臺調(diào)性和品牌是否一致，也要顧及經(jīng)銷體系的利益。拼多多渠道過低的價格，恐怕會影響品牌與其他經(jīng)銷商的合作，進(jìn)而影響整個銷售體系的運(yùn)轉(zhuǎn)。

即使是“二選一”被解除的情況下，品牌大量入駐拼多多的場面也沒有出現(xiàn)，其要么拒絕參與“百億補(bǔ)貼”、要么是以經(jīng)銷商的名義入駐，部分品牌在拼多多上傾向于提供低價產(chǎn)品/尾貨，這讓平臺看上去似乎更像“奧特萊斯”。

平臺之于品牌吸引力不足的具體體現(xiàn)還有，本來已經(jīng)在財務(wù)報表里消失多時的“商品銷售”項目（即平臺自營業(yè)務(wù)）又再出現(xiàn)。

拼多多戰(zhàn)略副總裁David Liu曾就此表示，公司是因為某些買家需求找不到賣家匹配，因此才暫時介入，公司無意擴(kuò)展自營業(yè)務(wù)。

重啟自營顯露的問題是：一系列的激進(jìn)擴(kuò)張，讓拼多多成功滲透進(jìn)“五環(huán)內(nèi)”，但供給端的問題仍待解決。補(bǔ)貼可以吸引經(jīng)銷商入局，但破解不了平臺的“便宜”調(diào)性、白牌商品基本盤與品牌化戰(zhàn)略間的矛盾。

要“再造天貓”，拼多多需要讓渡和突破的依然不少。

由輕及重，燒錢不止

和補(bǔ)貼一樣備受矚目的，還有多多買菜。這是拼多多提高平臺用戶消費(fèi)頻次、 改造農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈的關(guān)鍵布局，也被視為拼多多的“第二增長曲線”。

拼多多與農(nóng)產(chǎn)品的緣分起源于2015年創(chuàng)立的拼多多前身——拼好貨。拼好貨從水果拼團(tuán)起家，從農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域切入電商賽道。農(nóng)產(chǎn)品一直是拼多多的基本盤，2022年全年財報顯示，拼多多農(nóng)產(chǎn)品GMV實現(xiàn)翻倍增長，交易額超過2700億元。

今年4月，拼多多新任CEO陳磊在首次亮相時也表示，要堅持把農(nóng)業(yè)作為戰(zhàn)略重點，將拼多多打造為全球最大的農(nóng)產(chǎn)品零售平臺。

拼多多曾在財報中對多多買菜的思路有過解釋：通過將用戶和農(nóng)戶直接連接，一方面及時反饋消費(fèi)的需求，另一方面減少農(nóng)戶對經(jīng)銷商的依賴，從而降低整個農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)營成本，提高效率。

出發(fā)點不同，決定了路徑的不同。雖然都是想把生鮮生意做成流量入口，但與其他平臺的社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)不同，拼多多更多是直接基于APP來引流和開展業(yè)務(wù)，而不是依賴團(tuán)長，其戰(zhàn)略重點將更多地集中在與農(nóng)產(chǎn)品上行有關(guān)的物流體系和信息系統(tǒng)基礎(chǔ)建設(shè)。

這是一條更重投入的道路。

無論是因為競爭，還是因為農(nóng)產(chǎn)品上行基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，多多買菜都將持續(xù)處于高投入階段。疊加“百億補(bǔ)貼”和重啟自營的影響，拼多多的營收利潤結(jié)構(gòu)不可避免會被扭曲。

根據(jù)拼多多2022年一季度財報，其營收同比增長239%，而營業(yè)成本的增長更加兇猛。相比去年同期，該項數(shù)值同比增長487%，這主要是由于商品銷售成本和物流運(yùn)輸倉儲成本的增加。簡言之，就算在補(bǔ)貼和營銷上有所收縮，但拼多多的高投入之路也遠(yuǎn)未走到盡頭。

巨頭黑馬，地位轉(zhuǎn)換

根據(jù)公開資料，創(chuàng)立至今的6年里，從天使輪到IPO后的可轉(zhuǎn)債融資，拼多多已經(jīng)融資超70億美元。燒錢是拼多多的重要標(biāo)簽，相當(dāng)長的時間里，拼多多營銷費(fèi)用占營收的比例在100%上下跳動，高光和爭議相伴而生。

資本市場此前對拼多多的燒錢故事充分買單。拼多多可轉(zhuǎn)債的超額認(rèn)購、持續(xù)上揚(yáng)的股價，均是市場看好的證明。但在外部環(huán)境變化、內(nèi)部增長問題待解的情況下，一切都被蒙上了一層不確定。

除了內(nèi)部增長問題，拼多多的對手形成了更大的挑戰(zhàn)。作為黑馬殺出重圍的時候，拼多多是格局顛覆者，是令阿里巴巴和京東意外的對手，但巨頭如今已經(jīng)回過神來。他們試圖補(bǔ)上被拼多多利用的空檔，且投入的決心相當(dāng)大。

以阿里巴巴為例，曾經(jīng)被“拋棄”的高性價比商品，如今再次成為阿里巴巴的增長驅(qū)動力。根據(jù)阿里巴巴2022年第一財季（即2022年Q2）財報，截至該季度末，淘特的年度活躍消費(fèi)者已增長至超1.9億。在財報發(fā)布后的電話會上，阿里巴巴董事會主席兼CEO張勇透露，“本季度，淘寶特價版給阿里巴巴帶來了1000萬新增用戶?！?/span>

重視欠發(fā)達(dá)市場增量的同時，阿里巴巴也在把利潤大舉投入新賽道。根據(jù)財報，阿里巴巴第一財季的戰(zhàn)略投資虧損達(dá)139億元。財報電話會上， 蔡崇信在回應(yīng)分析師關(guān)于行業(yè)補(bǔ)貼的問題時表示：

“有這樣的一些公司，它們一直虧損，想要用補(bǔ)貼的方式來獲得用戶規(guī)模。但最終他們還是要想辦法讓市場看到，他們可以通過創(chuàng)造價值來實現(xiàn)盈利?！?/span>

話里話外，都暗透著拼多多。

“能否盈利”的問題和拼多多糾纏至今。拼多多趕上了很多好時候：阿里巴巴忽略白牌商家的時候，微信流量隨便薅的時候，燒錢換增長被資本市場廣泛認(rèn)可且不受監(jiān)管的時候。但當(dāng)好打的牌開始變少，當(dāng)?shù)痛沟墓麑嵄徽?，留給拼多多的題也在變難。

壓力早已來到了拼多多這邊。

原文始發(fā)于微信公眾號（資本偵探）：重識拼多多：當(dāng)?shù)痛沟墓麑嵄徽?/p>