深剖搜房網(wǎng)：沒了業(yè)績該怎么打天下？

中概股公司搜房網(wǎng)作為第一家赴美上市的房地產(chǎn)行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)信息平臺公司，曾經(jīng)創(chuàng)下了最高約80億美元的市值，而且以連續(xù)多年的收入高增長、高毛利率、高凈利、高現(xiàn)金流、高股利的“五高”特征成為頗受華爾街熱捧的中概股明星公司。

然而自從2015年開始“激進(jìn)”轉(zhuǎn)型以來，出現(xiàn)了利潤急劇下滑、市值縮水、大規(guī)模裁員事件、集體訴訟等一系列事件。

接下來《跨洋大鏖戰(zhàn)》作者卓繼民就搜房網(wǎng)IPO之后所發(fā)生的相關(guān)事件做一些剖析和探討。

讓數(shù)字說話：數(shù)據(jù)背后的搜房我們不妨先從公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)入手，讓數(shù)字說話，通過數(shù)據(jù)了解搜房的故事。

從搜房過去連續(xù)八個(gè)季度和七年的損益表中我們可以看出：搜房的毛利率在2014年及之前幾乎是保持在80%以上，如此高的毛利率即便是中概股“帶頭大哥”阿里也望塵莫及；從2015年第一季度開始，搜房公司的毛利率急劇嚴(yán)重下滑，這主要是由于其從傳統(tǒng)媒體平臺公司向電商業(yè)務(wù)激進(jìn)轉(zhuǎn)型所導(dǎo)致；雖然公司的毛利率從2015年開始劇烈下滑，但銷售費(fèi)用占收入的比重不但沒有減少，反而保持上升的趨勢，同時(shí)管理費(fèi)用占收入的比重亦未見下降，這加快了從整體盈利步入虧損的步伐；2013年可以說是搜房的頂峰年，不僅毛利率創(chuàng)下最高水平，銷售費(fèi)用占收入的比重也比較低；當(dāng)年度公司凈利潤接近3億美元，EPS也是歷史最高水平；此后，公司的EPS呈現(xiàn)下降趨勢，這主要由于公司盈利水平降低所致；2015年第三季度出現(xiàn)營業(yè)虧損3千多萬，但仍然保持百萬凈利潤，主要是因?yàn)楸炯径却_認(rèn)了一次性稅務(wù)優(yōu)惠（one-off tax credit）約3千1百萬美元；此后，于2015年第四季度又確認(rèn)此等一次性稅務(wù)優(yōu)惠3千萬美元；2015年累計(jì)確認(rèn)此等收益約6千1百萬美元，如果沒有此項(xiàng)收益，則2015年公司的凈虧損超過7千5百萬美元；公司季度公告中并未披露該稅務(wù)收益的具體情況，既然公司將其定義為一次性項(xiàng)目，則無法預(yù)計(jì)2016年仍然會有此收益。

從資產(chǎn)負(fù)債表重大科目信息中，我們可以發(fā)現(xiàn)：搜房的整體資產(chǎn)負(fù)債率長時(shí)間保持較高水平，始終在60%以上；流動負(fù)債占負(fù)債的比重在2015年第四季度突然上升至74%，顯示公司流動性壓力上升；公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，一方面是由于上市融資金額偏小，導(dǎo)致資本金不殷實(shí)，在2015年第三季度前，公司的凈資產(chǎn)中主要是留存收益；另一方面是由于公司在IPO之后累計(jì)超過5億美元的股利派發(fā)所導(dǎo)致；于2015年第四季度，公司獲得私募基金數(shù)億美元注資之后，資本金得到補(bǔ)充，但資產(chǎn)負(fù)債率并未明顯下降，顯示公司的資金需求尚未得到根本性滿足；公司始終保持較高金額的現(xiàn)金等價(jià)物和短期投資，這一方面是布局金融業(yè)務(wù)的基本需求，另一方面也說明公司資產(chǎn)的流動性較高。

從現(xiàn)金流量表相關(guān)信息中，我們可以看出發(fā)現(xiàn)：該公司從IPO中所獲得的現(xiàn)金流量僅僅一千萬美元，這是中概股公司中極為少見的；公司在融資活動中所獲得的現(xiàn)金主要來源于借款和可轉(zhuǎn)債發(fā)行；公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量一直保持較高的正數(shù)，直到2015年才變成負(fù)數(shù)，這一方面由于2015年的盈利水平急劇下降，另一方面由于公司的互聯(lián)網(wǎng)金融放貸業(yè)務(wù)在2015年耗用了數(shù)億美元的現(xiàn)金流；投資所使用的現(xiàn)金流量并不明顯，并購所使用現(xiàn)金不多，其中最大的并購交易現(xiàn)金支出是和物業(yè)并購相關(guān)，這說明該公司是業(yè)務(wù)并購交易并不活躍；過去數(shù)年，公司在股利派發(fā)上耗費(fèi)了超過5億美元的現(xiàn)金，這直接減低的公司凈資產(chǎn)水平。

總之，從以上歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，我們發(fā)現(xiàn)在2015年之前，搜房公司可以說是長時(shí)間保持高增長、高毛利、高凈利、高現(xiàn)金流和高派股利的“五高”標(biāo)兵公司，這樣的好日子一直持續(xù)至2014年。

撥開迷霧看股價(jià)搜房股票在2010年9月17日IPO時(shí)候的每個(gè)ADS價(jià)格為42.5美元，為何截止2016年3月10日收盤價(jià)變成5.25美元？搜房的市值在上市之后到底發(fā)生了什么變化？搜房目前的市盈率到底是高還是低？搜房股票價(jià)格的走勢會如何？我們只有在具體了解搜房IPO之后的ADS比例變動和市值變化之后，才有可能更好地探索這些問題的答案。

搜房于2010年9月17日在紐交所掛牌交易，IPO共發(fā)行2，933，238份ADS（折合11，732，952股A類普通股），每ADS發(fā)行價(jià)42.50美元（1ADS=4普通股），所以每股約10.625美元，募資約1.247億美元；本次發(fā)行主要為原有股東減持，搜房實(shí)際融資1000萬美元；公司在進(jìn)行IPO的同時(shí)還進(jìn)行了私募，私募金額為3.2億美元；此次交易，澳洲電訊約以4億多美元的總對價(jià)從搜房退出50%的股權(quán)；據(jù)公司2010年IPO的招股書所披露于2010年6月30日總共普通股數(shù)約為73，932，217股，此估計(jì)，公司在IPO時(shí)候的總市值約為8億美元；外界認(rèn)為搜房IPO屬于“被上市”，因?yàn)榇舜蜪PO主要是為了大股東澳洲電訊的退出，而公司從IPO中的獲得總?cè)谫Y額只有一千萬美元；搜房于2011年2月18日實(shí)行拆股，1拆4，即分拆之后1ADS=1普通股；2014年3月28， 搜房調(diào)整ADS和普通股的比例，調(diào)整之后1普通股=5 ADS； 所以現(xiàn)在的每二十個(gè)ADS相當(dāng)于IPO時(shí)候每一個(gè)ADS。

2014年3月7日每個(gè)ADS達(dá)到最高價(jià)格18.49（每股等于五個(gè)ADS），折合每股最高價(jià)格為92.45美元；遠(yuǎn)高于IPO價(jià)格每股10.625美元的價(jià)格，這個(gè)最高價(jià)格對應(yīng)的公司最高市值接近80億美元；和IPO時(shí)候相比較，公司的總市值增長了十倍；此后搜房的股價(jià)幾乎是一路走低。

2016年3月10日，每個(gè)ADS的股票價(jià)格約5.25美元，折合每股約26.25美元， 如果按照公司2015年第四季度業(yè)績公告所披露的平均加權(quán)稀釋后股票數(shù)量約85，170，886，則總市值約為22.4億美元；雖然比歷史上最高市值約縮水7成，但這個(gè)市值仍然接近當(dāng)初IPO時(shí)候的三倍。

如果以2014年公司凈利潤約2.5億美元計(jì)算，目前對應(yīng)的市盈率不到十倍左右；如果以過去52周股票最高價(jià)格每個(gè)ADS10美元計(jì)算，其總市值約為42億美元，按照2014年全年的2.5億美元計(jì)算，對應(yīng)的市盈率接近17倍；如果以2014年3月7日所創(chuàng)下的股票最高價(jià)格所對應(yīng)的約80億美元市值計(jì)算，仍舊以2014年的2.5億美元凈利潤為準(zhǔn)，那么對于的市盈率是32倍。

從以上計(jì)算可以看出，搜房的市盈率是在逐步下降，看來，投資者對公司的成長性和盈利性預(yù)期在下降。

2015年2月25日，搜房宣布進(jìn)行為期十二個(gè)月的總金額為2億美元的股票回購計(jì)劃， 目前尚未披露其實(shí)際回購金額；然而從2015年第三季度開始公司的營業(yè)利潤首次變成虧損，并從第四季度開始出現(xiàn)凈虧損，而且2015年全年是凈虧損，所以公司的股價(jià)下一步走勢如何還有待觀察。

如今正在進(jìn)行“激進(jìn)”轉(zhuǎn)型的搜房，從高盈利陷入虧損，其新故事能否繼續(xù)打動華爾街？華爾街對虧損能夠容忍多久？這對公司而言是個(gè)不得不面對的挑戰(zhàn)？下圖為搜房自2010年9月份IPO之后至2016年3月初的股票價(jià)格趨勢，其中每個(gè)普通股等于五個(gè)ADS。

可轉(zhuǎn)債：高股價(jià)時(shí)的優(yōu)先選擇？發(fā)行股票之后，再發(fā)行可轉(zhuǎn)債，這是中概公司很普遍的融資方法。

據(jù)2013年年報(bào)披露，于2013年12月4日及之后，公司通過花旗、摩根大通和瑞銀發(fā)行了總計(jì)4億美元的可轉(zhuǎn)換債券，債券的年利率為2%，所設(shè)定的初始換股比率為每一千美元本金可換成49.2402個(gè)ADS， 也就是說按照每個(gè)ADS20.31美元的價(jià)格進(jìn)行換股。

而在2013年12月4日，公司每個(gè)ADS的收盤價(jià)格為14.75美元，這個(gè)價(jià)格是按照一拆五之后的價(jià)格，如果按照當(dāng)時(shí)每個(gè)ADS等于一個(gè)普通股的比率計(jì)算，當(dāng)時(shí)的每個(gè)ADS價(jià)格應(yīng)該為73.75美元（也就是每個(gè)普通股的價(jià)格）。

這個(gè)交易值得引起關(guān)注的兩個(gè)問題是：首先，在當(dāng)時(shí)公司股票價(jià)格遠(yuǎn)高于IPO價(jià)格情況下，公司的融資戰(zhàn)略為何選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，而不是進(jìn)行股票增發(fā)？其次，可轉(zhuǎn)換債券所設(shè)定的折股價(jià)格為何遠(yuǎn)低于債券發(fā)行日的股票交易價(jià)格？前者價(jià)格不到后者的30%。

按照這個(gè)折股比例，這4億美元債券可以轉(zhuǎn)換成約2千萬股的普通股，而兩千萬股的普通股在當(dāng)時(shí)所對應(yīng)的市值約為14.75億美元。

也就是說，如果搜房在當(dāng)時(shí)選擇增發(fā)股票，那么相同規(guī)模的新股發(fā)行則至少可以從資本市場上融資超過十億美元。

雖然增發(fā)股票會即刻稀釋股權(quán)，但對于公司業(yè)務(wù)處于上升期階段而言，這樣的稀釋比較容易獲得資本市場的認(rèn)可；相反，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對于股權(quán)的稀釋是在債券到期日，如果彼時(shí)公司業(yè)務(wù)滑坡、股票價(jià)格低迷，則債轉(zhuǎn)股會給資本市場帶來更大的壓力；倘若股票價(jià)格長期低迷，甚至低于可轉(zhuǎn)換債所設(shè)定的換股價(jià)格，債權(quán)人如果要求公司進(jìn)行債券贖回和償還，則會引發(fā)流動性危機(jī)。

如果當(dāng)時(shí)搜房乘著業(yè)務(wù)上升期和資本市場對其高度認(rèn)可之際，成功進(jìn)行超過十億美元的股權(quán)融資，那么或許就不需要在2015年求助于私募基金入場并低價(jià)發(fā)行股份。

然而歷史不容假設(shè)，至于為何當(dāng)時(shí)搜房在融資戰(zhàn)略上沒有選擇股票二次公開發(fā)行（secondary public offering），其具體原因外人無法知曉。

“內(nèi)保外貸”：竟為股利？從2011年開始，搜房在境內(nèi)用人民幣存款作為抵押，從香港和新加坡借入美元借款（包括長短期借款），也就是俗稱的“內(nèi)保外貸”交易。

2011年年底借款余額為2.56億美元；2012年底該借款余額為3.6億美元，其中8000萬美元為長期借款，對應(yīng)人民幣限制性存款余額為3.6億美元；2013年和2014年年底的借款余額分別為：2.7億美元和1.8億美元。

公司2014年年報(bào)披露，這些境外美元借款累計(jì)金額大約為4.3億美元，其中約3.5億美元用于股利發(fā)放，約6千萬美元用于物業(yè)購買。

由于境內(nèi)人民幣存款利率是高于境外美元貸款利息，所以搜房報(bào)表上看到每年有幾百萬美元的利息差（利息收入減利息費(fèi)用），可能和這個(gè)有部分關(guān)系。

搜房的股利政策可以由其董事會來決定。

雖然搜房沒有從資本上直接股權(quán)融資多少（IPO僅僅獲得融資一千萬美元），但從財(cái)報(bào)的現(xiàn)金流量上看，在包括2015年的過去五年中，搜房累計(jì)發(fā)放股利總金額約5.2億美元。

如此高的派息金額，在中概股中是十分少見的。

如此高派息，而且是通過借款來派息，則直接導(dǎo)致搜房的凈資產(chǎn)比率偏低，提高了資產(chǎn)負(fù)債率；同時(shí)似乎透露出搜房當(dāng)時(shí)在業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略布局上并不需要這些資金，或者公司其實(shí)尚未進(jìn)行重大的業(yè)務(wù)布局。

每年的高派息，對公眾股東和創(chuàng)始股東而言，自然是皆大歡喜；尤其是對創(chuàng)始股東而言，雖然在IPO時(shí)候沒有通過獻(xiàn)售而**，但通過每年派息，卻可以在股權(quán)不被稀釋的前提下進(jìn)行**；但這樣的股利政策不僅影響到公司現(xiàn)金流，還會產(chǎn)生高額的稅收費(fèi)用，可能會影響了中長期的戰(zhàn)略布局。

時(shí)下正在進(jìn)行“激進(jìn)”轉(zhuǎn)型的搜房，是否還能夠繼續(xù)保持如此高的派息水平？或者說是否還繼續(xù)通過借款來派息？這還需要看搜房董事最終會如何決策。

激進(jìn)的轉(zhuǎn)型：從“自殺”到“自救”“激進(jìn)”、“激進(jìn)”、“激進(jìn)”，搜房公司在2015年前三個(gè)季度的業(yè)績公告中，其管理層都使用激進(jìn)（aggressively）這個(gè)詞來描述公司從媒體平臺向新媒體平臺、電商平臺和互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的轉(zhuǎn)型。

搜房要轉(zhuǎn)型可以理解，不然營業(yè)規(guī)模上不去，而且激烈日趨激烈，如果沒有新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，無法長期支撐數(shù)十億美元的市值。

但是作為一家年?duì)I業(yè)額僅數(shù)億美元、高負(fù)債率的信息平臺公司是否要選擇激進(jìn)轉(zhuǎn)型？這值得反思。

我們理解在創(chuàng)業(yè)型的公司里，創(chuàng)業(yè)者每天需要像打了雞血一樣往前沖； 但很少聽說中概股中有進(jìn)行“放血、自殺式”的激進(jìn)轉(zhuǎn)型。

據(jù)介紹，2015年搜房網(wǎng)基于全新的信息媒體平臺、金融平臺和交易平臺戰(zhàn)略下，推出了“互聯(lián)網(wǎng)+”全新產(chǎn)品：二手房傭金0.5%、租房免中介費(fèi)、極限精裝666元/㎡， 轉(zhuǎn)型大戲正式全面拉開帷幕。

激進(jìn)轉(zhuǎn)型最為突出的表現(xiàn)是短時(shí)間之內(nèi)員工人數(shù)急劇猛增：據(jù)公司年報(bào)披露，于2012、2013和2014年底，公司員工總數(shù)分別約為8000人、9000人和12000人；其中于2014年中，包括編輯和制作員工約5500人，銷售員工約4400人；而于2015年第一季度業(yè)績公告時(shí)候，公司透露新增加員工約11000人；這樣一來，公司員工總數(shù)超過23000人。

在中概股公司中，能雇傭和養(yǎng)活數(shù)萬員工的企業(yè)，除了曾經(jīng)上市后來都集體退市的軟件外包公司之外，就只有BAT和京東這幾個(gè)大牌公司才有這個(gè)膽量了。

搜房在短時(shí)間內(nèi)雇傭了上萬名員工，先不說管理難度和績效考核，光是社保等法定福利這一塊，就足以讓公司大量“放血”，這樣的動作無疑是“自殺”式轉(zhuǎn)型。

搶灘房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：用低傭金消滅中介？搜房從2014年開始搶灘房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，并提高了房產(chǎn)中介的端口費(fèi)，這一舉措遭到包括鏈家在內(nèi)數(shù)家中介的反對和封殺，在這一影響下，搜房網(wǎng)的市值從2014年3月低的50多億美元滑至當(dāng)年6月中旬的30多億美元，縮水超過20億美元。

2015年，搜房開始“直客式”服務(wù)，其通過其交易平臺匹配潛在購房者，買賣雙方達(dá)成交易后，收取成交金額0.5%的中介費(fèi)。

同時(shí)搜房網(wǎng)也在招募自己的經(jīng)紀(jì)人團(tuán)隊(duì)。

因端口費(fèi)不斷升價(jià)以及低至0.5%的傭金等問題，搜房再度遭遇了各方的圍追堵截。

為迅速獲取市場，搜房采取了過低的中介費(fèi)策略，這其實(shí)破壞甚至顛覆了房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的生態(tài)底線。

對大部分人而言，房產(chǎn)投資是一筆重大的資本性投資，買和賣雙方都需要經(jīng)過慎重考慮后作出決策，正因?yàn)槿绱?，才需要?jīng)紀(jì)顧問的專業(yè)服務(wù)。

即便在時(shí)下流行的互聯(lián)網(wǎng)+模式下，這個(gè)生態(tài)規(guī)律也不可能打破。

在成熟的房產(chǎn)交易市場中，買賣雙方都有自己的經(jīng)紀(jì)顧問，買賣之間的博弈往往是通過雙方的專業(yè)經(jīng)紀(jì)之間進(jìn)行的。

雙方的經(jīng)紀(jì)分別代表著買方和賣方的各自利益，通過其專業(yè)的服務(wù)，共享交易傭金。

這才是房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)這個(gè)行業(yè)存在的價(jià)值所在。

搜房的過低中介費(fèi)策略，表面上看是節(jié)省了中介費(fèi)，但中長期而言其實(shí)是毀滅了房產(chǎn)中介的服務(wù)價(jià)值，最終也不利于房產(chǎn)買賣雙方的利益。

從長遠(yuǎn)看，房產(chǎn)交易信息平臺的開放化、大眾化、甚至公益性化，應(yīng)該是個(gè)趨勢； 這個(gè)平臺不應(yīng)該被過分商業(yè)化，甚至變成資本運(yùn)作的工具。

這個(gè)行業(yè)需要大量的個(gè)人品牌經(jīng)紀(jì)顧問和顧問團(tuán)隊(duì)，專業(yè)服務(wù)才是價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)。

目前房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)市場所存在的亂象并不足以抵擋這個(gè)行業(yè)最終會向成熟市場的規(guī)則靠攏。

所以，搜房當(dāng)前的低傭金策略遭遇房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司的多次圍堵并不奇怪。

房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)， 不論是傳統(tǒng)的線下業(yè)務(wù)，還是所謂的互聯(lián)網(wǎng)+模式，唯有專業(yè)和可靠的經(jīng)紀(jì)顧問，才是行業(yè)持續(xù)發(fā)展的真正價(jià)值所在，目前的亂象僅僅是戰(zhàn)略選擇上的錯(cuò)覺。

如何以消費(fèi)者權(quán)益（客戶利益，包括買賣雙方）保障為核心價(jià)值，而不是僅僅將信息平臺作為資本運(yùn)作的工具，這才是房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)得以長遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ)所在，也是企業(yè)的真正使命所在。

搜房的低傭金策略，不僅導(dǎo)致其他房產(chǎn)中介公司的利益受損失，而且其自身也沒有受益，這可以從搜房的經(jīng)營虧損結(jié)果中可以看出。

除了搶灘房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之外，搜房還低價(jià)殺入家裝O2O市場， 然而種類似“你裝修我貼錢”的模式直接拖累了公司的業(yè)績。

O2O這項(xiàng)燒錢業(yè)務(wù)不是誰都玩得起的，華爾街目前也尚未看好這個(gè)模式的盈利前景，百度公司2015年對外宣稱要投入200億元進(jìn)入O2O業(yè)務(wù)，資本市場聞風(fēng)色變，百度股價(jià)應(yīng)聲暴跌。

市值數(shù)百億美元的百度公司尚且不得不面對資本市場如此遭遇，以搜房的體量，其所面對資本市場的壓力可想而知。

如果說2015年前三季度的激進(jìn)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致搜房大量放血，那么從第四季度開始搜房的轉(zhuǎn)型進(jìn)度似乎有所收斂，至少從第四季度業(yè)績公告內(nèi)容上看已經(jīng)找不到其高管在前三季度所連續(xù)使用的“激進(jìn)aggressively”這個(gè)詞了。

而2015年9月底和10月初媒體所報(bào)道的大規(guī)模裁員事件，似乎表明搜房已經(jīng)意識到短時(shí)間內(nèi)變成數(shù)萬名規(guī)模企業(yè)的管理難度；而在2016年3月初，則又有媒體報(bào)道指出搜房悄然提高了原先0.5%的房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)低傭金水平， 其家裝O2O業(yè)務(wù)也從自營轉(zhuǎn)為平臺，媒體認(rèn)為這是搜房迫于財(cái)務(wù)壓力的斷臂自救行為。

從激進(jìn)、放血的自殺式轉(zhuǎn)型，到目前的斷臂自救，前后也就是一年左右時(shí)間。

搜房轉(zhuǎn)型的進(jìn)一步動向如何，還有待觀察。

進(jìn)軍房地產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)：搜房的下一個(gè)利潤增長點(diǎn)的希望所在？搜房轉(zhuǎn)型的還有一個(gè)重要方向是進(jìn)軍房地產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)。

據(jù)其2014年年報(bào)披露，從2014年8月份起，通過房天下理財(cái)www.txdai.com這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，搜房開始進(jìn)行金融放貸服務(wù)，向購房者、房地產(chǎn)開發(fā)商和其他貸款申請人提供貸款；其委托（信托）貸款的期限從6到12個(gè)月，對應(yīng)的年利率為12%至20%； 抵押貸款的期限從1到18個(gè)月不等，對應(yīng)的年利率為6%至9.6%； 信用貸款的期限從1至36個(gè)月不等，對應(yīng)的年利率為4%至12%。

據(jù)公司財(cái)報(bào)披露，截止2015年和2014年12月31日，此等放貸余額分別為3.2億美元和8200萬美元。

互聯(lián)網(wǎng)金融的本質(zhì)仍然是金融，而金融的核心則是風(fēng)險(xiǎn)管理，尤其是道德風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的管理。

離開了這個(gè)本質(zhì)和核心，互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)則只會有亂象叢生，正如軀體失去了靈魂，也就失去了活力。

最近鏈家地產(chǎn)金融模式（封閉式運(yùn)營模式）也引發(fā)了行業(yè)的反思和擔(dān)憂； 而2016年開春以來的某些核心城市房價(jià)上漲事件，更是引起了監(jiān)管層對房產(chǎn)金融杠桿所隱含風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。

據(jù)2016年3月9日國內(nèi)相關(guān)媒體的最新報(bào)道，房地產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)中所涉及的買房首付貸款業(yè)務(wù)正在被加強(qiáng)監(jiān)管， 有些P2P平臺（包括鏈家）已經(jīng)暫停該業(yè)務(wù)。

雖然互聯(lián)網(wǎng)金融是當(dāng)下的熱門概念，然而于2015年底首家在美上市的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)宜人貸的股價(jià)自從上市之后長期處于腰斬水平，似乎足以說明華爾街尚未看好業(yè)務(wù)模式。

進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，對搜房而言，除了需要修煉好風(fēng)險(xiǎn)管理這門必須課之外，基于其自身的高負(fù)債率，當(dāng)務(wù)之急是需要籌措更多的資金。

私募進(jìn)場：“被迫上市”之后的“無奈的融資”？2015年9月18日，搜房網(wǎng)稱IDG、凱雷及管理層成員擬向其投資4億-7億美元，股份的認(rèn)購價(jià)格約為每ADS 5.85美元（每個(gè)普通股價(jià)格為29.25美元）；總投資其中的50%將為七年期、年利率為1.5%的可轉(zhuǎn)債， 其轉(zhuǎn)換價(jià)格為當(dāng)前ADS價(jià)格的122.5%。

2015年11月9日，搜房公告稱該融資交易完成，實(shí)際融資金額為6.4677億美元。

轉(zhuǎn)型資本金嚴(yán)重不足，高負(fù)債率，流動負(fù)債增加，因此選擇在股價(jià)低迷時(shí)期進(jìn)行融資， 這或許是業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局的需要，可能也是不得不進(jìn)行的選擇。

如果說2010年赴美國IPO是為了讓澳洲電訊的退出而“被迫上市”， 那么在經(jīng)歷了借款和高派息之后，2015年為了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型而選擇在股價(jià)低迷時(shí)候引入私募基金，對公司而言，是否屬于“無奈融資”？十月的尾巴，“訴棍”來搗亂2015年9月底和10月初，國內(nèi)媒體相繼報(bào)道了搜房大規(guī)模裁員事件，其中還涉及員工“補(bǔ)單”虛構(gòu)交易情況。

華爾街“訴棍”聞風(fēng)而動，忙中添亂，于2015年10月30日集體訴訟正式爆發(fā)。

本案的訴訟期間從2015年5月20日至10月27日，公司和包括CEO、CFO在內(nèi)高管成為被告。

原告指控被告違反了1934年交易法的10（b）條款和SEC的10b-5規(guī)則，個(gè)人被告違反了交易法20（a）的控制人責(zé)任條款。

這是2015年所爆發(fā)針對中概股的第十二起集體訴訟。

原告除了援引搜房公司2015年第一季度和第二季度業(yè)績公告相關(guān)內(nèi)容之外，還以新浪財(cái)經(jīng)、一財(cái)網(wǎng)、南方都市報(bào)、seekingalpha網(wǎng)站等媒體相關(guān)文章就搜房裁員事件所報(bào)道的信息作為訴訟狀的主要依據(jù)。

原告指出，在這些媒體對搜房裁員事件報(bào)道之后，于2015年10月27日，搜房的股票交易收盤價(jià)格下跌3.67%，每個(gè)ADS下跌0.26美元，至6.82美元。

原告指控被告沒有披露搜房員工常規(guī)性（routinely）銷售合同造假行為， 并指控被告對此是知情的。

對房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)而言，員工可以從虛構(gòu)合同交易中獲利，這說明公司的內(nèi)控流程在設(shè)計(jì)的時(shí)候出了問題，如果員工的傭金提成是在交易完成之后兌現(xiàn)，形成閉環(huán)管理，那么員工虛構(gòu)合同交易的機(jī)會就會大大減少。

虛構(gòu)合同交易本身也是不符合公司的管理要求，所以公司對參與虛構(gòu)合同的員工進(jìn)行處理和辭退，并不違背證券法的要求，否則就不可能會有上市公司敢主動對其內(nèi)部違規(guī)行為進(jìn)行治理了。

但如果公司管理層對常規(guī)性的虛構(gòu)合同現(xiàn)象是知情，并且默認(rèn)的，那么就很有可能違背證券法的信息披露要求。

不過原告目前的訴訟狀很簡單，僅僅十幾頁，而且無法提供事實(shí)指明公司管理層對所謂的常規(guī)性合同造假事件是知情的。

原告僅僅是引用媒體報(bào)道中某些涉事員工指責(zé)公司對合同虛構(gòu)事件是知情的， 但涉及到利益沖突原則，這些員工的指證未必會被采納；如果原告能夠提供某些特定職位的管理人員作為內(nèi)部證人，那么其指控力度就會更強(qiáng)。

訴訟狀中最關(guān)鍵的字眼是“routinely”（常規(guī)/常態(tài)）， 因?yàn)槿绻梢哉J(rèn)定員工的虛構(gòu)交易行為是個(gè)常規(guī)現(xiàn)象， 那么公司管理層則是有義務(wù)對此知情的，因?yàn)槿绻麑ΤＲ?guī)性、常態(tài)性事件不知情則公司管理層屬于疏忽大意，而疏忽大意也是符合證券集體訴訟中欺詐的起訴要件的。

所以關(guān)鍵是要看“常規(guī)/常態(tài)”這個(gè)描述是如何認(rèn)定。

這個(gè)詞屬于對事件進(jìn)行歸納和一定程度主觀判斷，目前訴訟狀僅僅是援引和依據(jù)媒體的報(bào)道來認(rèn)定合同造假情況在搜房公司是常態(tài)現(xiàn)象，原告并沒有進(jìn)一步提供證據(jù)說明如何可以認(rèn)定其屬于常態(tài)現(xiàn)象。

總的來所，原告的指控力度并不是很強(qiáng)。

對目前正處于回歸A股資本市場關(guān)鍵時(shí)刻的搜房而言，盡快了結(jié)在美國的集體訴訟，而不是打一場持久戰(zhàn)，或許是比較合適的選擇。

于2016年1月份本案件獲得最新的進(jìn)展，聯(lián)邦法官任命了集體訴訟的原告代表和律師代表。

筆者將持續(xù)關(guān)注本案件的進(jìn)展并和讀者分享相關(guān)信息。

借殼萬里： 欲圖“東方不敗”？搜房的轉(zhuǎn)型和戰(zhàn)略布局需要大量的資金注入，僅僅是私募基金接近7億美元的融資，對于高負(fù)債的搜房公司而言，仍然不足夠。

同時(shí)由于中概目前在華爾街估值普遍不高，以及搜房本身的業(yè)績下滑，所以搜房如欲尋求從華爾街融資至少目前并非是最佳時(shí)機(jī)。

在尋求大規(guī)模融資道路上，雖然看來目前是“西方無望”，但借著眾多中概股從華爾街撤退回購A股的大潮，搜房似乎又探索出一條“東方不敗”的道路： 那就是出售上市公司核心資產(chǎn)，借殼A股公司重慶萬里在國內(nèi)資本市場上市，同時(shí)保持公司在美國上市。

在搜房于2015年11月份公告披露其擬借殼重慶萬里A股上市之后，于2016年1月21日，萬里發(fā)布了《重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，擬向南方同正出售全部資產(chǎn)及負(fù)債，并發(fā)行股份購買搜房控股下屬麗滿萬家100%股權(quán)、搜房媒體100%股權(quán)、北京搜房網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)、拓世寰宇100%股權(quán)、宏岸圖升100%股權(quán)，這些標(biāo)的資產(chǎn)對應(yīng)的總估值為人民幣161.8億元；同時(shí)鎖價(jià)發(fā)行募集配套資金31.6億元，主要用于擬購買資產(chǎn)的平臺及項(xiàng)目。

根據(jù)標(biāo)的公司收益法預(yù)估數(shù)，搜房房天下、房天下網(wǎng)絡(luò)和搜房裝飾承諾標(biāo)的公司2016年、2017年及2018年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤合計(jì)分別為人民幣8億元、10.4億元和13.52億元。

這個(gè)利潤承諾相對于搜房2015年以前的幾年的獲利能力而言，其金額并不算大；而相對于A股的二級市場幾十倍（甚至上百倍）市盈率而言，這個(gè)所承諾的利潤金額和資本運(yùn)作可能所獲取的巨大收益相比較，也不算大。

據(jù)披露，這些標(biāo)的資產(chǎn)在2013年度、2014年度和2015年1-9月分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.12億元、24.43億元及14.42億元，凈利潤分別為11.3億元、9.5億元及5.00億元。

公告指出，標(biāo)的資產(chǎn)報(bào)告期內(nèi)營業(yè)收入和歸屬于母公司所有者的凈利潤有所下降，主要原因系搜房控股于2014年年中開始業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，新增互聯(lián)網(wǎng)房產(chǎn)中介經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)廣告營銷業(yè)務(wù)的部分房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司客戶受此影響在短時(shí)間內(nèi)減少在搜房網(wǎng)平臺上的廣告投放。

另外，考慮房地產(chǎn)行業(yè)景氣程度和競爭對手的價(jià)格情況，標(biāo)的資產(chǎn)就廣告營銷業(yè)務(wù)采取了策略性降價(jià)政策，導(dǎo)致收入下降。

從中可以看出，這些標(biāo)的資產(chǎn)近幾年盈利能力是下降的。

不過這個(gè)盈利水平下降看來更多是屬于用利潤換取市場，屬于戰(zhàn)略選擇所導(dǎo)致的，不排除未來市場份額穩(wěn)定之后，盈利水平會重新得到回升。

不過，利潤承諾貌似好看，其實(shí)對投資者保護(hù)而言，并無多少實(shí)質(zhì)意義。

在成熟的資本市場，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)候關(guān)注公司給出的利潤預(yù)期但并不關(guān)注利潤承諾，因?yàn)橥顿Y者需要自行分析和判斷投資風(fēng)險(xiǎn)；更為重要的是，即使投資出現(xiàn)虧損，這樣的承諾下的利潤補(bǔ)償對投資者而言也是杯水車薪，無濟(jì)于事；如果真的要從保護(hù)投資者角度考慮，在利潤承諾機(jī)制下，其補(bǔ)償金額應(yīng)該考慮承諾期間的平均市盈率，將利潤差異乘以平均市盈率計(jì)算出對投資者的補(bǔ)償。

如果引進(jìn)集體訴訟， 那么投資者的損失則是基于股票交易價(jià)格來計(jì)算的，至于上市公司的賬面會計(jì)利潤，則只能作為投資決策的歷史參考數(shù)據(jù)而言，和投資者損失補(bǔ)償之間應(yīng)該是實(shí)質(zhì)意義不大。

就搜房而言，這2016年8億元人民幣利潤承諾所對應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)161.8億元人民幣的估值，其內(nèi)含的市盈率為20倍。

這個(gè)市盈率在A股市場而言雖然不算高，但相對于搜房目前在美股的市盈率而言，可以說是個(gè)不錯(cuò)的提升。

何況正如上所述，從歷史數(shù)據(jù)看，標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力是呈現(xiàn)下降的趨勢。

搜房能否借殼萬里股份成功回歸A股？借助A股的資本力量，搜房能否重振當(dāng)年雄風(fēng)？我們所能期待的除了這場即將開演的跨境資本大戲之外，是否還有諸如搜房在業(yè)務(wù)和經(jīng)營層面轉(zhuǎn)型的重大突破？搜房是否仍舊能夠譜寫出高增長、高利潤、高現(xiàn)金流的驕人業(yè)績？當(dāng)業(yè)績已經(jīng)逝去，搜房應(yīng)該靠什么打拼天下？我們將持續(xù)關(guān)注這些問題。

（本文是《跨洋大鏖戰(zhàn)》作者卓繼民所述，僅作為溝通、交流和探討所用，不構(gòu)成任何投資建議，如欲關(guān)注卓繼民關(guān)于中概股的更多文章，請關(guān)注專欄或者微信號：繼民財(cái)經(jīng)匯，jimincaijing。

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