從股票市場看B2C的價值4——資產收益率的影響-京東營銷引流京東干貨

本文主題京東B2C,京東行業(yè)分析,京東營銷引流。

Section3：提高資產收益率、提高資金使用效率

在前面幾篇文章里，我們知道了銷售額和凈利潤對股價（估值）的影響因素和大小。這篇開始，我們將探討資產收益率的影響，或者用通俗的話講，企業(yè)的賺錢能力。

有人會說，凈利潤（率）不是已經反映了企業(yè)賺不賺錢，為何還要資產收益率的指標呢？

這是一個好問題。

事實上，凈利潤（率）反映的是企業(yè)從銷售收入中賺錢的比例，但不能反映企業(yè)賺錢的效率。比如每100元收入，兩家公司都可以獲得10元凈利潤，但是A公司只要投入20元即可，B公司確要投入100元，則A、B公司的賺錢效率（能力）是顯著不同的。

我們還是拿前面出現過的公司舉例子吧。參見下圖（數據來自google的證券頻道，截止到10年Q1財報，TTM指過去12個月）：

上表中有一個很離奇的數字，Bluenile何德何能，PE可以達到56.35，比Amazon還高呢？

如果大家對前兩篇文章還有印象，我們有過這樣一些結論。

1．Amazon是一家很牛的公司，不僅銷售額增長快（過去三年年均45%），且拓展了多項極富想象空間的新業(yè)務，如Kindle電子出版市場、FBA、云計算等，博得50倍的高市盈率，實至名歸。

2．Bestbuy是一家每年銷售額增幅不大（過去三年年均11%），凈利潤也比較穩(wěn)定（2.X%浮動），雖然B2C做的不錯09年已超過新蛋，但占比小且增長率也不高，所以Bestbuy是一家很穩(wěn)重的企業(yè)，穩(wěn)重到PE只有11倍幾乎和鋼鐵行業(yè)差不多，比中國3C零售業(yè)代表（蘇寧、國美）還低。

相比之下，Bluenile就是一個怪胎。

Bluenile的銷售額增幅非但不大，反而已經負增長，07年達到銷售額頂峰后，08年以來都低于07年。凈利率也一樣穩(wěn)定，甚至也比07年略有下降，而且也沒拓展什么新業(yè)務。從這些維度看，它就該和Bestbuy一樣，PE不會高，估值不會高?？墒聦嵑荏@人，Bluenile不僅比Bestbuy高，甚至超過了Amazon。除了奢飾品行業(yè)、珠寶行業(yè)的光環(huán)外，最重要的原因就是其資產收益率。我們看到凈資產收益率(returnonequity，等于“凈利潤/平均股東權益”)和總資產收益率(returnonassets，等于“凈利潤/平均總資產”)兩項上，Bluenile分別高達45.3%和17.31%，是其他兩家公司的兩倍以上（即便連Apple也只能做到34%和21.5%）。

所以，Bluenile看似平庸，看似沒增長，但效率卻很高。股東投入的資產不大，產出卻驚人。這也是奢侈品行業(yè)、Bluenile之所以PE高的主要原因。（從這個維度看，鉆石小鳥為首的一批鉆石B2C很有錢途。）

有人會問，凈資產收益率和總資產收益率到底哪個指標更能衡量企業(yè)的賺錢能力呢？雖然Bluenile比Amazon和Bestbuy是完勝，但和Apple相比，兩指標各有勝負，到底誰的賺錢能力更厲害呢？

要理解這一點，首先要理解兩者公式的差異。其實分子都是一樣的——凈利潤，凈資產收益率的分母是股東權益，總資產收益率的分母是總資產，兩者相差就是一個債務，股東權益+債務=總資產。因此，極端情況下，假如一個公司完全沒有任何債務（長期、短期等），兩個指標是相等的。但實際上一個公司即便不大量舉債，也多少會有應付賬款，因此兩者不會相當。理解了分母的差異后，答案也就呼之欲出了。

從資金的使用角度，不管這錢是股東出的，還是借來的，都是錢，都要看有沒有用在刀刃上！所以總資產收益率可以最佳的觀測錢生錢的能力，別管錢是誰的！從這個角度看，Apple以21.5%對比BL的17.31%，略勝一籌。

之所以凈資產收益率Bluenile更高，我們可以推測出Bluenile的債務占總資產的比例一定高于Apple（實際09年兩公司負債比分別為67%和31%）。但Bluenile妙就妙在，這67%的債務，其絕大部分是應付賬款，而且有賬期（估計在兩個月左右）。也就是說，Bluenile用占總資產31%的股東投入運營公司，在每日的銷售運營中，無償獲得了可以使用兩個月的大量現金（占資產的60%多，財務上計為債務），這是“小”手套白狼的典范，大有“給我一個支點我可以撬動地球”的瀟灑，該指標實際是在說明股東投入資本“以小搏大”的獲利能力，對股東來說更重要。（注：只要不是因為大量舉債或回購縮股等異常行為所導致的凈資產收益率高，就是比較健康的，對股東是好消息）

打個比方，總資產收益率好比少林功夫，實打實，沒有半點取巧；凈資產收益率好比武當太極推手，借力打力，即便股東自有資本不大，仍可以支撐很大的一盤生意，并取得不錯的凈資產收益率。這不僅僅是Bluenile一家的特點，也是B2C行業(yè)的神奇之處。

讓我們看看這神奇是怎么發(fā)生的。

比如說京東吧，今年要做100億的生意，你覺得它需要多少資金呢？

在這里，庫存周轉率是最重要的因素。京東號稱庫存周轉在12、13天的樣子，也就是說一個月庫存可以轉幾乎3次（劉強東也的確發(fā)話說要做到10、11天，Amazon09財報是12天）。一個月轉3次又是什么概念呢？也就是說京東只需要保持月銷售（成本）1/3的庫存，就足以支撐當月收入。一年100億，月均銷售8.3億，庫存只需要銷售的1/3，也就是2.8億左右的常規(guī)庫存，就足以支撐起一年100個億的生意。（注：庫存本應從銷售額剔除毛利推算為銷售成本，然后再取1/3，但由于京東毛利較低就省略了，其他行業(yè)不能隨便省。）

聽上去神奇嗎？

如果沒感覺的話請允許我對比一下蘇寧。蘇寧09財報的庫存周轉天數是42天，一年轉8.7次。也就是說如果蘇寧同樣做100億的生意，需要11.5億左右的庫存，相比京東之下京東只需要不到3億的投入，就可以做同等規(guī)模的生意。此外，在開店上，線下的零售也需要投入巨大資源和現金流，B2C由于庫房不多、自提點規(guī)模不大，在這一項上也具有優(yōu)勢。這就是B2C凈資產收益率有望高于傳統(tǒng)同行的重要因素（但凈利率如果相差過大，也還是可能低于同行的）。

其實蘇寧在零售中已經算做的非常優(yōu)秀的，Bestbuy的庫存周轉也是40多天的水平，Bestbuy用這樣的周轉標準擊敗了周轉天數達60-70天的CircuitCity（美國曾經的3C零售巨頭，08年已破產）。

品牌B2C也是類似的。陳年近期的采訪也聲稱vancl的庫存周轉在40天，而美特斯邦威09年財報顯示其高達97天。同時vancl因為自營，目前還沒有加盟，故其應收款很少，至多是支付寶這樣一些支付公司；但美邦由于既有自營店也有加盟店，應收賬款規(guī)模不小（且09年賬期在30天），服裝行業(yè)內像李寧甚至會高達50天（較特殊的分銷商策略），這些都會影響資金使用效率。（注：但線下的模式會有較高的毛利率和凈利率來抵消高庫存周轉對企業(yè)的不利，各企業(yè)也有不同的策略）

但究竟為什么B2C可以比傳統(tǒng)企業(yè)獲得更高的庫存周轉率呢？

首先，B2C對用戶需求的掌握更準確、更系統(tǒng)、更實時，在銷售預測上天生就比傳統(tǒng)零售更有優(yōu)勢。

其次，B2C由于供應鏈更短，倉庫少于傳統(tǒng)零售，尤其沒有大量門店需要鋪貨（至多是體驗店或自提點會有一部分庫存），集中化的庫存更有利于庫存周轉天數的降低。

第三，傳統(tǒng)企業(yè)只能對熱銷品做較好的管理，但相對冷門的產品就會比較難管理；而B2C由于“貨架”無限，且可以監(jiān)控長尾產品的瀏覽情況，可以更靈活的調整庫存。

……理由很多，不贅述，反正這是上天賦予B2C的稟賦，不好好用就是暴殄天物。如果不知道怎么用好，建議看下Veryls最近推薦的《三月之限——供應鏈的力量》，可以從實實在在的案例中獲得啟發(fā)。

事實上，B2C除了在庫存周轉上有優(yōu)勢外，還延伸出一些優(yōu)勢。

比如對于3C行業(yè)來說，由于周轉快，跌價損失也比傳統(tǒng)行業(yè)少；對于百貨行業(yè)來說，由于周轉快，過期、廢棄損失也比傳統(tǒng)行業(yè)少；對于珠寶鉆石行業(yè)來說，由于周轉快，回爐重熔損失也比傳統(tǒng)行業(yè)少……

此外，中國的B2C還創(chuàng)造了一些獨有的提高資金使用效率的方法。

由于支付和物流長期阻礙著B2C的發(fā)展，因此B2C巨頭紛紛在人口密集的城市推出自建物流，提供貨到付款（從早期的現金到現在的pos機刷卡）業(yè)務。如果將該服務外包，一方面時效不如自己的團隊好（目前現狀如此，京東的211如果外包給第三方物流很難做到），貨品要多躺兩天才能到客戶手里；另一方面第三方物流返款周期長，三天、七天、兩周都是很夸張的數字，京東自己做現金返款實際上只要半天，配送員每半天上交一次款項。

有人會說，可以讓3PL使用pos機來解決問題，的確如此，對高毛利的行業(yè)適用性強。但是由于pos機的費率在3C行業(yè)比物流業(yè)能申請到更低的費率，因此不適用于京東（不知道卓越、當當的pos費率申請到多少，不過我想也會比物流業(yè)低）。這里的差距可以達到占銷售額0.3%-0.5%的費用率，對凈利率不高的大型綜合B2C來說是極大的開支，能夠占到凈利的10%以上（參考bestbuy凈利率2個多點），除非3PL的規(guī)模非常大才能用規(guī)模相應省回來這部分費用，因此自建物流也是現狀下的必須之舉。

Section3小結：

受益于庫存周轉快、現金周轉快，B2C比傳統(tǒng)行業(yè)來說有一個稟賦，可以用很小的資金撬動一個很大的銷售額，京東用不到3億資金撬動100億生意的夸張案例有助于我們理解（btw，這3億還不是京東自己的錢，是給供應商的應付賬款，是京東“借”著的錢）。因此，B2C在資金使用效率上有優(yōu)勢，最終有望在凈資產收益率上給股東帶來更多回報。

但由于除了周轉外，凈資產收益率也受凈利率的影響，因此B2C努力的方向實際上可以這么理解：如果在周轉上的優(yōu)勢B2C是傳統(tǒng)零售同行的4倍，那么在凈利率上只要達到傳統(tǒng)零售同行的1/4以上，B2C的估值就會更高。

鑒于蘇寧bestbuy只有2%左右的凈利率，京東估值超過他們問題不大；而vancl要辛苦一點，因為美邦的凈利率高達11%（35倍左右市盈率），vancl能做出5%的凈利率嗎？

相關閱讀：

從股票市場看B2C的價值3——凈利率的影響

從股票市場看B2C的價值2——銷售額的影響

從股票市場看B2C的價值1——綜述

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